华润万象生活研究报告：高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势

（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔、吴丛露）

“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出

背靠央企旗舰，“十四五”迭新而行。公司系世界 500 强央企华润集团旗下地产业务旗舰华润置 地的附属子公司，始于向华润置地开发或持有的住宅、购物中心、写字楼项目提供物业管理及商 业运营服务，并随着母公司发展而逐步壮大。公司于 2017 年正式注册成立，2020 年 12 月于港交 所挂牌上市，致力于打造“全业态、全客户、全产品与全服务”的城市品质生活服务平台，2021 年公司发布“十四五”战略规划及全新品牌体系， 2022 年公司纳入恒生指数成份股。

“2+1”业务模式独具特色，竞争站位突出。公司聚焦于物管、商管两大主营业务与大会员体系 一体化发展的“2+1”业务模式，持续打造 “空间-客户-资源”闭环，其生意模式具备平台及生 态属性，构成公司区别于单一物管或商管公司的最大特色，也是公司长期竞争力所在，其中：物管业务：包括住宅及非商业物业的基础物管服务以及开发商增值服务、社区增值服务； 商管业务：包括购物中心及写字楼的商业运营服务、物业管理服务，及购物中心分租服务； 大会员体系：整合体系内外优质资源，实现跨业态客户交叉引流并延伸权益体验，最终实现 优质客户、资源的集聚，强化公司平台及生态体系。

管理团队经验丰富，重视员工激励与梯队建设

管理团队为华润系老兵，行业经验丰富。公司核心管理团队均来自母公司华润置地，普遍在华润 体系内任职逾 18 年，商管及物管行业经验丰富。公司董事会主席李欣先生兼任华润置地董事会主 席，统筹制定公司战略，与母公司高效协同并进；总裁喻霖康先生长期分管华润置地商业地产业 务，副总裁魏小华、助理总裁郭瑞锋等高管亦在商管行业长期深耕，其余高管也具备丰富一线管 理经验。公司管理层构架合理，兼顾了战略层面的连贯执行和业务上的高效协同推进。

员工激励到位，持续增厚人才储备。对于轻资产管理公司而言，好团队是重要资产和核心竞争力。 公司积极探索并不断完善市场化激励机制，上市阶段突破国企长效激励方式实施员工购股计划， 覆盖中高层及技术骨干 247 人；关键岗位薪酬激励强化业绩导向，同时针对商业及物业外拓优质 项目、物业费清欠等制定专项激励，激发一线员工积极性。人才梯队建设方面，公司分层分级设 置一系列人才培养项目，如商管针对门店店总、门店部门负责人、专业骨干等不同梯队设置“万 象将才”、“万象英才”、“万象优才”等后备培养计划，以支撑公司规模扩张的速度与质量。

业绩兑现高增长，盈利能力持续提升

业绩维持高增速，盈利能力持续提升。公司 2021 年实现营收 88.8 亿元，实现核心净利润 17.0 亿 元，2017-2021 年营收/核心净利润 CAGR 分别达 29.8%/90.0%。利润增速远高于营收增速，主 要源于高毛利的购物中心/写字楼商业运营服务分别于 2020 年初/下半年开始确认收入，以及各项 业务毛利率的稳步改善，带动公司整体盈利能力提升。2022H1 公司营收/核心净利润分别为 52.8/10.4 亿元，同比增速分别为 31.5%/33.5%，业绩逆势延续高增速，整体毛利率/核心净利率 进一步提升至 31.7%/19.7%；若还原疫情租金减免影响，则核心净利润同比增长 49.3%，核心净 利率提升至 21.4%。

分业务看，住宅物管是公司主要收入来源，2022H1 完成禹州物业、中南服务两宗大型收并购并 实现并表后，住宅物管营收占比提升至 63.6%；购物中心商业运营及物业管理服务则贡献了公司 主要的毛利，2020-2021 年毛利占比在 48%以上，2022H1 仍维持 43.2%。

物业管理规模步入行业前 8，商管规模质量俱优。截至 2022H1，公司全业态物管合约/在管面积 分别为 3.4/2.6 亿平米（包含购物中心及写字楼物管），管理规模均位居行业第 8，其中在管住宅 及其他非商业物业项目 1317 个，对应在管面积 2.4 亿平米。同时，公司为 74 个已开业购物中心 提供商管服务（含 2 个商业分租项目），在管面积约 816.4 万平米，公司亦为 24 个已开业写字楼 提供商业运营服务，在管面积 162.2 万平米。

应收账款控制得力，现金流表现优异，三项费率持续降低。公司 2019-2022H1应收账款周转天数 处于 31-54 天区间内，处于行业绝对低位；2021 年末公司净现比达 1.33，维持行业较高水平，盈 利质量高。公司 2020-2022H1 三项费用率高于 33 家样本上市物企以及其中 10 家大型物企均值， 但整体降幅明显，反映公司运营效率持续提升。

商管第一品牌，坚持高质量的规模增长

聚焦高端品质赛道，万象系商业三大核心产品线享誉全国。2021 年 12 月公司正式发布商管万象 城、万象汇、万象天地三大核心产品线，持续打造“中国商业运营管理第一品牌”。其中，万象 城偏向于城市级高端大型综合体项目、定位城市商业制高点，规模体量大，自2004年首开深圳罗 湖万象城取得巨大成功，已经走向全国，成为高端商业的典范，是唯二能与港资匹敌的内资品牌； 万象天地属于年轻潮流的“街区+Mall”模式，2017 年首开深圳万象天地以来逐步发展为现象级 潮流商业 IP；万象汇则为中高端区域性商业中心，近年随着北京清河万象汇等老项目迭代升级， 以及贵阳万象汇、深圳万象前海等新开项目亮眼表现，产品力及品牌认可度快速提升。万象系商 业已经成为中国知名度最高、最受认可的购物中心品牌之一。截至 2022H1，公司在营购物中心 74座（72座为管理输出模式，2座分租模式），包括29座万象城、36座万象汇、2座万象天地， 总 GFA 达 816 万方；2022 年底在营购物中心达 86 座，我们统计三大核心产品线预计扩充至 30 座万象城、41 座万象汇、4 座万象天地，根据公司开业计划，总 GFA 预计达 926 万平。

深耕高能级城市，聚焦中大体量TOD项目，网格化布局“一城多汇”、“多城多汇”优质标的。 我们统计 2022 年底公司在营项目中一二线城市项目数量占比约 77%，TOD 项目数量占比约 52%， 平均单项目体量预计达 10.8 万方；全年新签约 13 个第三方项目中，一二线城市项目、TOD 项目 数量占比均约为 85%，平均单项目体量约 9 万方。此外，公司长期坚持城市深耕，截至 2022H1 末，公司于深圳、杭州、北京、上海、沈阳等累计 16 城实现“一城多汇”或“多城多汇”网格化 布局。我们认为，公司坚持高质量的规模增长，在手资源及项目拓展聚焦高能级城市核心地段中 大体量 TOD 项目，先天在辐射能力、客流导入、客群购买力、品牌组合空间等方面具备优势，在 商业资产供给过剩、存量竞争激烈的背景下，能够极大提高开业成功概率、缩短培育周期，同时 后期成长性更强、业绩天花板更高，亦为公司在项目服务周期内商管费的持续增长奠定良好基础。 而公司在城市深耕策略下发力“一城多汇/多城多汇”网格化布局，则有助于扩大公司在本地的品 牌影响力，在后续项目拓展、招商、联动推广营销、会员共享运营等方面发挥规模效应优势，同 时亦可降低规模扩张带来管理能力摊薄的风险。

强大资源禀赋加持，深筑重奢护城河

坐拥国内最优质的租户品牌资源，国际奢侈品在内地第一大合作商。截至 2021 年末，公司已建 立横跨奢侈品、快时尚、餐饮、教育及娱乐在内的逾 5400 个全球及中国零售品牌网络，合作店 铺数量超过 18500 个，其中国际奢侈品品牌逾 100 个、合作店铺数量逾 400 个，保持行业第一。 截至 2022H1 末，公司合作的国际奢侈品牌数量和店铺数量进一步扩充至 110+/430+，品牌资源 优势进一步扩大。我们统计了 Hermès、LV、Dior、Gucci 等头部奢侈品在内地的精品店落位情况 （不含免税店、快闪店、奥莱店、机场店及部分高化等单品类店铺），其中落位在万象城的精品 店数量占比约 2 成，为行业内最高。单项目视角来看，公司旗下深圳万象城、沈阳万象城、杭州 万象城、深圳湾万象城、厦门万象城等典型重奢场的奢侈品牌覆盖度亦不逊于 SKP 以及恒隆、太 古等港资旗下标杆项目。这意味着对运营服务要求严苛的奢侈品牌商对公司资产和能力的认可， 也为公司提升品牌影响力、获得更多优质租户资源奠定了坚实基础。

重奢场数量行业第一，协同华润置地实现核心资源卡位。2021 年底公司在营 8 座重奢万象城（深 圳罗湖、杭州、沈阳、南宁、重庆、厦门、天津、深圳湾），重奢场数量位居行业第一；2022 上 半年公司新开业武汉、福州、海口 3 座重奢万象城，年末在营重奢场增至 11 座，进一步巩固重奢 领导地位。此外，近年来公司协同华润置地积极布局高能级城市核心商业项目，抢占潜在重奢资 源。根据我们统计，公司于兰州、西安、重庆、三亚等地储备重奢/准重奢项目（包括华润万象已 签约项目及华润置地已获取项目）近 10个，另外考虑目前在营的个别非重奢万象城有机会 2~3年 内完成提档升级（如济南万象城已引入Balenciaga），预计2025年公司在营重奢场有望达15~18 座，较 2021 年底翻倍，届时公司重奢市场份额预计进一步提升。

得益于高价值“人”、“货”、“场”资源的长期积累与深度绑定，公司持续拓宽重奢护城河。

“场”——重奢品牌往往严格控制开店指标，单品牌在单城市的门店数量普遍存在天花板， 因而选址优中选优，仅布局地段核心、规格档次高、经营能力强的购物中心，此类项目本身 具备稀缺性，公司在手资源已建立起先发优势。此外，公司与奢侈品牌长期成功的合作形成 了深度信任关系，也构成未来持续合作的坚实基础；

“货”——奢侈品牌往往具备集聚效应，并引领购物中心整体租户组合的迭代升级。以重庆 万象城为例， 2016 年 Hermès 重庆首店的入驻，带动后续 Balenciaga、Chloé、PRADA、 Burberry、Cartier、 BVLGARI、TIFFANY 等奢侈品牌相继落位以及整体品牌组合升级，助 力重庆万象城 2021 年零售额突破 50 亿元，超越体量逾 38 万方的重庆时代天街跻身重庆第 一， 2016-2021 年租金收入 CAGR 亦高达 21.5%，位居体系内重奢万象城之首；

“人”——高端 Mall+奢侈品牌矩阵的稀缺属性吸引全市乃至全省高净值客群，此类客群价 格敏感度低、消费目的性强、受经济周期影响较小，可为重奢购物中心贡献稳定业绩。公司 在重奢赛道长期且广泛的布局积累了相当体量的高净值会员，并围绕其在圈层、体验等方面 的高阶需求，持续打磨高端会员服务，如黑金 VIP 会员可享受专属客户经理 1 对 1 陪购，尊 享停车区及休息区，下午茶及私宴等定制活动，乃至马术、酒店、母婴护理等异业权益，持 续增强会员归属感及会员粘性。不断扩大的高忠诚度、高购买力会员客群亦构成了公司争取 高价值品牌租户的竞争优势。

从业绩角度看，重奢购物中心强者恒强，成长性和抗风险能力俱佳，业绩天花板高。根据公司公 告，2020、2021 年在营 8 座重奢场零售额同比增速分别达 20.3%、39.7%，2021 年租金收入增 速达 32.7%，经营韧性和疫后恢复能力凸显。拉长周期看，其中运营 5 年以上的 5 座重奢场及运 营 10 年以上的 3 座重奢场在 2018-2021 年的租金收入平均 CAGR 分别达 15.2%、16.1%，表明 公司旗下重奢场即便在成熟期亦具备较强成长性。第三方机构统计的典型项目 2018-2021 年零售 额数据看亦显示出重奢万象城头部效应显著，同时单体业绩天花板并不明显，其中深圳罗湖万象 城 2021 年零售额已达 130 亿，公司商业年刊最新披露杭州万象城 2022 年零售额已突破 100 亿， 我们认为公司旗下更多重奢万象城未来有望突破百亿零售额，租金收入、EBITDA Margin 以及公 司运营期商管收费具有充足成长空间。

我们看好境内奢侈品消费短期修复及长期扩张的趋势。

短期来看，跨境游恢复对境内奢侈品消费的影响预计有限。重度消费者占据奢侈品消费主要 市场份额（根据贝恩公司报告，2022 年全球头部约 2%的客户贡献了约 40%的奢侈品销售 额），而得益于过去三年奢侈品牌在中国大力投资以提升服务体验，料 VIC 客群的消费习惯 不会轻易改变。此外重启跨境游或对奢侈品牌全球定价策略起到推动作用，预计奢侈品消费 外流的影响相对可控。贝恩公司预测 2022 年中国境内个人奢侈品市场规模同比下滑约 10%， 随着消费者信心恢复，预计 2023 年中就将重回 2021 年的水平。

长期来看，国内中高收入人群规模仍在扩大，消费升级的基本逻辑不变。根据贝恩公司预测， 到 2030 年国内中高收入消费者数量预计翻番，将为国内奢侈品消费扩张提供强力支撑。而 奢侈品消费相对更强调体验，预计线下零售渠道仍将是主流，也赋予了重奢购物中心更强的 抵御电商冲击的能力。

重奢赛道寡头竞争格局下，我们预计公司重奢业务将持续发挥购物中心业绩压舱石作用，看好公 司强大资源禀赋兑现高确定性成长。我们估算 2019-2021 年公司在营重奢场零售额占比约 42~44%；考虑到重奢场租售比或略低于公司在营购物中心均值，估算 2021 年重奢场租金收入占 比约 39%~41%，假设重奢场平均 EBITDA Margin 较购物中心整体均值高 10pct，则重奢场 EBITDA 占比约 46~48%，可见重奢业务构成公司购物中心业绩压舱石。考虑到重奢赛道壁垒高 筑，我们认为未来仍将呈现寡头竞争格局，随着重奢场头部效应持续演绎，近年来公司协同华润 置地对核心资源的卡位预计将兑现高确定性成长，亦有望进一步扩大公司商管品牌的影响力。

商业运营能力行业顶尖，多元联结构建非凡生态

购物中心业绩领跑行业，经营持续提升

购物中心经营业绩向好，零售额、租金收入、经营利润率等核心指标稳步提升。2021年公司在营 71 座购物中心实现总零售额 1189 亿元，其中 27 座购物中心零售额排名当地第一，54 座购物中 心排名当地前三，零售额同比及同店增速分别达 43.8%、39.5% ，远高于全国 TOP300 购物中心 平均 29%的零售额增速；实现总租金收入 152 亿元，同比及同店增速分别达 35.7%、29.5%；在 营购物中心 EBITDA Margin 高达 60.9%，同比及同店分别提升 9.9、11.2pct。购物中心经营业绩 的提升，一方面促进公司扩大品牌影响力、取得业主信任、加速第三方优质项目拓展，另一方面 为公司基于租金收入和经营利润的商管收费持续增长奠定良好基础。

疫情影响下凸显强劲经营韧性。2022H1 疫情拖累下，公司通过“抢市场、抢资源、抢政策”实 现平均出租率逆势提升 0.1pct，维持 97.0%的行业高位，在营项目零售额同比及同店增速在疫后 迅速复苏，上半年累计零售额同比及同店增速仍实现 6.6%、-4.3%，卓越的运营能力持续拉开与 竞品间的业绩差距，公司排名当地零售额 TOP1/TOP3 的购物中心数量及占比均进一步提升。而 得益于行之有效的“降本、提质、增效”精益管理，公司上半年还原租金减免影响后的租金收入 同比及同店逆势增长 16.7%、6.7%，EBITDA Margin 同比提升 1.6pct 至 65.5%，同店亦提升 2.8pct，彰显强劲运营实力和抗风险能力。

新开业项目表现亮眼，市场反响热烈。2021 年公司新开 13 个项目(含 1 个新分期)，平均出租率 达 98%，首进品牌数量占比达 26%，开业首年平均 EBITDA Margin 达 31%，其中北京西单更新 场、深圳万象前海等明星项目凸显公司产品创新能力。2022 年新开业 15 个项目，包含 4 座万象 城（其中 3 座重奢场）、2 座万象天地、8 座万象汇及 1 个非标项目，在严峻外部条件下，凭借高 水准的定位、首店引入、IP 与记忆点打造，收获极佳市场关注度和曝光率，并在开业率、客流、 业绩等方面表现亮眼，背后体现出公司品牌组合、产品创新、宣传推广等方面的深厚功力，以及 在成熟管理体系、专业商管团队和高效组织能力支撑下的落地能力。

全方位商业操盘能力卓越，多元联结强化生态优势

轻资产商管公司服务于业主、租户、消费者多方，价值创造链条长、服务场景复杂，对商管公司 全方位能力的要求更高。公司全方位商业操盘能力脱胎于华润置地重资产能力沉淀，覆盖投资管 理-定位-设计-招商-筹开-运营等全价值链，并建立了精细化、标准化的全流程商业管理体系。面 向业主、租户、消费者的多元联结服务能力为公司商管业务带来多维度优势：①项目经营业绩与 公司商管收费同步提升；②强化“服务力夯实-品牌口碑提升-优质资源集聚”的正向循环，巩固 生态优势；③为公司充分挖潜各方需求、扩大商管服务内涵提供更多可能性。具体来看：

业主端/资产端（To A）：围绕资产长期经营效益提升和保值增值，满足业主多样需求，商管业 务扩容升级潜力大。不动产经营属于长周期生意模式，资产增值需要“投-融-建-管-退”环环相扣， 公司在多个环节的能力和资源积累深厚：投——敏锐洞察消费动向和城市发展趋势，精准选址并 提供高水平的投前可研服务；建——与上下游优质供应商长期合作，提供规划设计、工程改造等 建议，实现资产升级；管——兼具长期主义与高效落地能力，差异化定位及产品创新力突出，招 商/调改有章法且不短视，项目经营效益、业主投资回报明显提升；退——在管多个华润置地项目 已发行 CMBS/类 REITs，在金融机构合作方面积累一定经验。当前公司管理输出模式主要聚焦于 “管”，未来有望向其他环节扩容，如提供阶段性定位、设计服务等，此外未来若商业地产 REITs 放开，将有望在提升母公司资产周转效率、加速新增购物中心获取的同时，进一步释放公 司优秀商管能力价值，生意模式具备向资产管理升级的潜力。

租户端（To B）：维持中低水平租售比实现共赢，赋能租户及品牌孵化能力强，商业内容生态不 断丰富。强大商管品牌加持下，公司平均租售比处于行业内偏低水平，一方面反映出公司运营能 力强，零售额增速高于租金涨幅，另一方面体现公司与租户共同成长的健康关系，租金增长可持 续性更强。此外，公司注重对优质潜力租户特别是本土品牌的挖掘、赋能和共创，借助万象生活 平台为优质中小租户导流，培育其走向全国，丰富公司自身的商业资源生态圈，进而为更多在营/ 筹开项目提供差异化的内容竞争力。例如始于沈阳铁西万象汇、目前布局全国 11 城 19 店的日式 烧肉品牌“黑牛の店”，以及 2022年 5 月贵阳万象汇携手茅台、蒙牛首发茅台冰淇淋购物中心旗 舰店并引领全国热潮。我们认为，与租户共同成长的伙伴关系体现出公司长期主义发展理念，不 断丰富的内容生态持续增厚公司能力壁垒，同时公司凭借强大平台资源和品牌孵化经验，未来有 望将商管业务延伸至消费基金等领域。

消费者端（To C）：精耕会员运营，提供极致客户体验，持续强化会员粘性并释放会员价值。公 司于 2004 年率先打造全国第一个购物中心会员服务体系，开创行业先河；2016 年会员上线“一 点万象”App，除了提供寻店、积分、购物、停车等多项基础服务功能外， “一点万象”还推出 内容社区，构建种草、打卡、品牌故事、商场促销等多元内容的获取-传播-创作循环，增加用户、 租户、商场间的互动频次与服务触点，强化会员粘性，并最终转化为购物中心客流及流量变现。 线下服务方面， 除了传统的福利、积分等会员权益外，公司于 2019 年首创 Care by MIXC 特色服 务体系，面向母婴、女士、儿童、爱宠等不同细分客群在购物中心场景下的需求侧重点提供差异 化硬件+软件服务。截至 2022 年底，公司 Care by MIXC 特色服务体系已落地全国 40 多个购物中 心。精耕细作的会员运营带来公司购物中心会员规模扩大及粘性提升，会员高转化率、客单价与 复购率也构成公司购物中心业绩的稳定器。2022H1 末公司购物中心会员数量增长至 2804 万人， 会员消费占比提升至 60%；截至 2023 年 2 月，公司购物中心会员数量进一步增至约 3400 万人。

内生储备充足，外拓量质兼优，成长性、确定性极强

母公司储备项目充足，支撑公司高确定性增长。华润置地长期坚持“住宅+商业”双轮驱动，购 物中心土储丰富。根据公司公告，截至2022H1，公司在营74座购物中心中59座来自华润置地， 153 个在手项目（含已开业）中 116 个来自华润置地。同时，极具韧性的销售表现及融资优势也 有力支撑华润置地维持优质购物中心拿地力度。根据我们统计，考虑华夏幸福资产包收购中武汉、 南京两座购物中心后，华润置地 2022H2 以来获取 7 座优质购物中心，其中包含三亚、广州、北 京等核心城市高端项目，持续增厚储备。母公司高品质的开发交付能力以及优质商业地块的获取 能力将支撑公司管理规模高确定性增长。

品牌力作为扩张利器，第三方外拓量质兼优、成绩斐然。公司上市首两年分别拓展 12、13 个第 三方优质标的，超过公司“十四五”规划同期目标（2021-2025 年每年 10 个），并延续了聚焦一 二线城市核心区域中大体量 TOD 项目、坚持城市深耕的布局策略，拓展量、质兼优。 合作方资源、项目类型和拓展渠道进一步打开。从业主类型及合作模式来看，公司合作方不乏地 方政府平台、轨交集团以及互联网巨头等手握优质商业存量资产的业主，通过设立合资公司、 PPP 等模式多渠道发力，合作模式具备复制的可能，未来有望持续扩大合作范围，如公司先后于 2022 年 5 月、2023 年 2 月与成都轨道交通集团合作获取成都陆肖 TOD 项目及成都四川师大 TOD 项目；从项目类型上看，涵盖了旧改、在营接管、文体场馆配套商业等多种类型。我们认为随着 公司项目获取渠道的进一步打开，以及新开业的第三方项目经营向好，公司轻资产输出能力有望 进一步增强，预计未来三年优质第三方标的拓展数量仍将超过“十四五”规划目标。

仅在手资源预计可支撑公司 2025 年在营购物中心规模较 2021 年底翻倍增长。根据我们统计，考 虑 2022H2~2023 年 2 月华润置地新获取及公司新签约第三方项目后，公司在手项目预计达到 168 座，仅在手资源预计可支撑公司 2025 年在营项目规模较 2021 年底翻倍。

基础物管兼顾服务品质与利润率，品牌力稳步提升

客户满意度高，单方收费、收缴率等指标优秀。公司坚持高品质服务理念，2019 年以来客户满意 度维持 85 以上，2022 年上半年提升至 91（不含收并购项目），表明疫情封控期间公司服务质量 得到业主认可，品牌影响力稳步提升。高品质服务力驱动公司 2021 年收缴率提升至 94.4%的行 业高位，此外得益于公司布局聚焦高能级城市以及母公司华润置地住宅项目中高端定位，公司单 方物业费亦处于行业中高位水平。

基础物管毛利率改善明显，处于合理区间。2017-2019 年公司住宅基础物管毛利率维持在 7~8% 水平，上市后毛利率改善明显，2021 年达到 15.0%，2022H1 剔除收并购项目后进一步提升至 16.2%的行业中等水平，反映出公司物管服务效率及精细化管理水平的提升。我们认为公司基础 物管毛利率处于合理水平，公司在服务品质和利润率之间取得良好平衡，未来随着管理浓度增加 及科技赋能带来的规模效应，长期来看毛利率改善具有可持续性。

母公司华润置地实力强劲，逆周期扩表能力优异

母公司华润置地系为央企标杆，经营稳健、融资优势明显，逆周期扩表能力优异。母公司华润置 地属稳健经营房企标杆，三道红线指标常年维持绿档，凭借央企背景及高财务安全性，2022H1 平均融资成本仅 3.78%，处于行业最低区间； 2021 年华润置地投资物业经常性租金收入完全覆 盖股息+利息支出，凸显“销售+持有”双轮驱动生意模式下抵御风险的能力。在本轮行业波动中， 华润置地 2021 全年及 2022 上半年投资强度仍维持 47%以上的行业高位，下半年保持较高拿地积 极性的同时落地华夏幸福资产包收购。我们认为母公司逆周期扩表能力将在招拍挂和收并购市场 持续发挥优势，为公司持续提供增量项目支持。

母公司开发销售体量将保障公司基本盘稳固。2018-2021 年华润置地销售额排名行业 8~10 名， 2022 年实现销售额 3013.3 亿元，同比仅降低 4.6%，大幅优于 TOP10 及行业平均值，排名逆势 提升至行业第 4。截至 2022H1 末，华润置地销售物业土储面积达 5544 万方，可保障未来 3 年以 上销售。我们认为华润置地在销售、融资、拿地方面仍将维持甚至扩大优势，从而为公司提供可 持续的交付面积增长。此外华润置地代建业务的快速发展，亦有望协同为公司提供可观业务增量。

全业态布局，多措并举助力规模高增

聚焦品质社区、城市公共空间、写字楼及产业园三大赛道，具备全业态服务能力。公司物管业务 定位“城市空间运营服务商”，2021 年 11 月发布物管“万象服务”品牌，聚焦社区生活空间、 办公产业空间、城市公共空间三大类空间及 12 种核心场景，提供城市生态圈一体化运营服务，是 行业为数不多具备全业态服务能力的物管公司，特别在综合体物业上具备丰富管理经验，构成公 司承接外部大型混合业态项目的核心竞争优势。同时，多元业态间在用户、空间、服务及产品上 亦存在协同效应，有利于公司充分挖掘客户价值，持续提升物管及商管服务的广度和深度。

市场化拓展能力持续提升，2022年落地多宗大型收并购，助力规模高增，第三方占比迅速提升。 市拓方面，上市后公司迅速搭建外拓能力，2021 年、2022H1 分别拓展第三方合约面积 3590、 2250 万方，同比增长 320.5%、27.5%，2022 年全年直拓签约合同逾 300 个，特别是在非住业态 拓展方面表现亮眼，细分业态不断丰富。收并购方面，公司把握市场机会，2022 年以合理估值水 平快速落地禹州物业、中南服务、祥生活服务 3 宗大型收并购，其中禹州物业、中南服务已于上 半年并表，合计贡献 0.7 亿方在管面积、1.2 亿方合约面积，助力公司规模跃升并提高管理浓度。 此外公司在标的选取上聚焦已聆讯或已递表物业，并通过对价调整机制降低交易风险。多措并举 下，截至 2022H1，公司物管总在管面积 2.5 亿平米，总合约面积 3.3 亿平米，分别较 2021 年末 增长 63.5%、70.4%，同时第三方在管面积提升至 57.3%，市场化水平明显提升。

发力城市服务，打造差异化竞争优势

发力城市公共空间，打造物管规模增长新一极。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年国内城市服务 市场规模约 1.1 万亿元，预计到 2026 年可达 2.3 万亿元，市场规模具备翻倍空间。公司自上市以 来积极布局城市服务赛道，加速转型“城市空间运营服务商”，服务场景涵盖市政道路、交通枢 纽、文体场馆、公共水域绿地以及景区等多元空间类型。公司 2021 年获取 50 个城市空间项目， 在管面积同比增长 314.5%至 0.3 亿平米，占物管总在管面积的 18.9%；2022H1 公司获取 35 个 城市空间项目，在管面积较 2021 年底增长 82.0%至 0.5 亿平米，占比进一步提升至 21.0%。

围绕“政府所需”与“企业所能”打造差异化竞争优势。头部物企积极开展城市服务，匹配了政 府对于城市治理一体化解决方案的需求，本质上是物企作为“城市管家”，发挥自身资源整合能 力穿针引线，自上而下对若干城市服务项目进行统筹运营管理，实现公共服务降本提质。而城市 服务的壁垒在于良好的政企关系、物管公司多元业态运营管理和资源统筹能力，以及强大的数智 化中后台支撑。公司在城市服务蓝海赛道具备独特竞争优势：①母公司华润置地在城市片区统筹 开发运营方面的长期能力积累，包括地标综合体、城市更新、文体场馆、TOD 综合体等大体量复 杂业态的投资建设运营经验；② 央企背景以及与政府长期共谋共建形成的良好政企关系，同时深 圳南山、深圳湾、成都东安湖等标杆项目具备示范效应；③华润集团多产业资源的协同优势，集 团业务版图包括大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融及科技六大板块，涵盖城 市生活的方方面面，公司有望借力产产协同持续获得集团资源导入；④公司商管基因融入城市公 共空间运营，公司依托强大内容生态，在基础物管之外为公园、河道等空间嫁接丰富商业资源， 并通过策划、招商、推广、运营等一体化服务激活城市公共空间，挖掘经济潜力，如成都东安湖 公园银沙集市开街 3 天累计客流达 33.1 万人次，“龙岗公园文化季暨首届露营节”启幕 2 天客流 达 6 万人次。我们认为公司在城市服务领域的资源整合运营优势高度匹配 “政府所需”，看好公 司未来在城市服务赛道持续兑现潜力。

社区增值服务快速成长

社区增值服务增速较高，渗透率持续提升。公司打造围绕租售、装修、管家、社区零售及空间运 营五大业务模块，打造社区增值服务产品体系，2021 年、2022H1 分别实现营收 7.2、5.6 亿元， 同比增长 86.9%、77.7%，增速处于行业高位，占基础物管营收比例分别提升至 19.2%、23.5%， 高于 33 家样本物企及其中 10 家大型物企的平均值，坪效仍有提升空间。毛利率方面，公司社区增值服务毛利率总体维持 27%~35%区间，处于行业中下游水平。考虑到公司社区增值服务仍处 于发展期，相对优势的租售、装修及润商汇等业务营收占比近 8 成，同时公司在管中高端定位住 宅社区业主消费能力较强，我们预计公司社区增值服务渗透率和坪效短期仍有提升空间。

大会员体系基础好，赋能引流价值突出

具备广泛而优质的会员基础，体系内权益场景丰富。公司作为国内购物中心会员管理开创者，购 物中心会员基数大、粘性强、复购率高，同时住宅业主“朝昔”APP（原“悦家”APP）、写字 楼运营品牌 Officeasy 亦持续积累高价值用户，总会员数量从 2020 年 1694 万人提高至 2022 年逾 3200 万人，两年内接近翻番；其中购物中与住宅重叠会员数量从 2019 年的 12.9 万人提高至 2021H1 的 22.9 万人，重叠会员 2020 年人均年消费金额达 2.5 万元，为同期购物中心普通会员的 2.8倍，跨业态交叉引流价值突出。除了公司三大主要业态外，体系内华润置地多元业务及华润集 团大消费、大健康等雄厚产业资源亦提供了多样化流量入口和海量消费场景，在发展大会员体系 方面具有先天资质优势。

发布自有积分品牌“万象星”，大会员体系搭建初见成效，未来具备想象空间。作为 “2+1”业 务模式的重要一环，公司大会员体系规划会员打通、合作汇聚、伙伴赋能三步走策略，促进业态 间会员交互及权益叠加，目标积累 5000 万+高价值客户，构筑开放式生态圈。2022 年 5 月公司发 布大会员积分品牌“万象星”，初步打通华润置地旗下营销、长租、酒店、文体、影院及公司商 管、物管 8 大业态，实现超 3200 万客户身份通、积分通、权益通，夯实大会员体系底层基础；后 续拟持续整合集团及外部航司、酒店、移动运营商等异业资源，加快打造“空间-客户-资源”闭 环生意模式。我们认为，公司大会员体系在赋能引流方面价值突出，极具想象空间：

C 端：丰富的权益场景提高会员体验和吸引力，一方面做大做强会员基本盘，为商管、物管 等业务引流，另一方面提高会员活跃度和粘性，有利于深度挖掘需求，打开会员增值服务的 空间。如沈阳万象城于 2022 年 2 月推出付费会员项目“MAX 会员”，包含消费券、停车券、 餐厅赠菜、冰场免费门票、新品首发购买权等 15 项权益，上线 10 天首期 1000 张售罄，运 营半年会员到店率达 96%，人均品牌宽度 14 家，人均到店频次 19 次 。

B 端：高价值、高活跃度的庞大会员群体吸引更多租户入驻或异业合作方加盟，并开放更丰 富、高阶的权益空间，进一步提升会员吸引力。此外通过对海量会员行为数据资产的沉淀挖 掘，公司可不断丰富用户画像，实现 to B 的精准营销和赋能引流，有望实现创新增收。

加速数字化转型，看好数据资产长期变现

公司规划 “运营信息化、经营数字化、空间智慧化、数据资产化”核心举措，通过科技赋能，提 升经营效率及用户体验。2022 年上半年积极引入高级数字化人才，迅速组建自研团队，物业管理 系统、商业数字化系统焕新升级，特别是商管业务数字化水平持续提升，除了前述“一点万象” APP 上线内容社区、强化用户粘性外，公司在多个环节加速数字化应用落地：客研方面，利用 “人群细分工具”建立消费者标签，建模得到 11 大类客群，辅助前期定位；会员运营方面，打造 营销画像平台，赋能前端项目智慧营销，试点项目沉默会员召回的营销转化提升超 50%，大幅节 省营销投入；经营管理方面，研发上线经营看板，驱动经营决策，提升管理效率。 看好公司数据资产长期变现的价值。公司大会员体系与数字化赋能相辅相成，随着会员规模的持 续增长、权益使用场景的不断丰富，沉淀的海量数据资产价值巨大：一方面可辅助公司及时洞察 消费偏好与客群变化，指导产品和营销策略调整，并有望扩充增值服务，提升客户体验，另一方 面可为品牌精准导流，实现租户业绩赋能，亦有望撬动外部资源并实现合作收益。

我们对公司 2022-2024 年的盈利预测做如下假设：

1、 住宅物业管理服务：1）基础物管服务：母公司华润置地提供稳定交付，公司多元业态及城 市服务领域独特竞争优势预计带来市拓规模稳步提升，已收购禹州、中南项目合约及在途面 积持续转化，祥生项目预计2023年交割，同时公司在手现金充足，有望继续把握收并购市场 机会积极扩张规模；毛利率预计受疫情及收并购小幅拖累，随着非住业态占比提升及投后整 合持续推进而稳步修复。我们预计 22-24 年公司住宅及非商业物业在管面积分别为 2.8/3.9/4.8 亿平，基础物管服务 21-24 年营收复合增速 45.1%，22-24 年基础物管服务毛利 率为 14.6%/14.8%/15.0%。2）开发商增值服务：受地产销售下行影响，预计增速放缓、毛 利率小幅下滑，预计 21-24 年营收复合增速 3.4%， 22-24 年毛利率为 32%/29%/27%；3） 社区增值服务：预计 2022 年总体延续上半年高增长趋势，23-24 年增速回落，预计 21-24 年 营收复合增速 38.5%，22-24 年毛利率分别为 31%/31%/31%。

2、 购物中心商业运营及物业管理服务：根据公司及第三方机构披露的购物中心开业计划，另考 虑每年或拓展个别在营接管项目，我们预计 22-24 年末在营购物中心数量分别为 86/106/132 座，在营 GFA 分别为 926/1140/1468 万平米。其中：1）商业运营服务：2022 年在营购物中 心零售额坪效、租售比及 EBITDA Margin 受疫情及减租影响而有所下滑，预计 2023 年起稳 步提升，同时新开业项目数量预计整体增加，我们预计商业运营服务 21-24 年营收复合增速 为 29.8%，结合轻资产商管规模效应，预计毛利率 22-24 年分别为 63%/64%/65%；2） 物业 管理服务：假设 2022 年坪效较 22H1 高值有所下滑， 23-24 年稳定小幅提升，预计物业管理 服务 21-24 年营收复合增速为 38.7%，假设毛利率稳定在 50%；3）商业分租服务：预计 2022 年基本同比持平，23-24 年预计随着兰州万象城、深圳大运中心项目先后开业而快速提 升，预计 21-24 年营收复合增速 28.0%，毛利率预计随着新项目开业而有所下滑，假设 22- 24 年分别为 71%/67%/65%。板块整体 21-24 年营收复合增速为 30.8%，22-24 年毛利率为 61.8%/62.0%/62.6%。

3、 写字楼商业运营及物业管理服务：1）写字楼商业运营服务：假设 22-24 年商管 GFA 稳定增 长 10%，2022 年坪效受到疫情冲击而降低，23-24 年预计有所恢复，预计 21-24 年营收复合 增速 5.3%；2）写字楼物业管理服务：假设 22-24 年物管 GFA 稳定同比增速 15%/12%/10%， 2022 年坪效受到疫情冲击而降低，23-24 年坪效稳步提升，预计 21-24 年营收复合增速 18.1%。板块整体 21-24 年营收复合增速为 16.8%，假设 22-24 年毛利率稳定在 30%。

4、 我们预计 22-24 年销售费用率分别为 1.1%/1.4%/1.3%，主要考虑到 23-24 年商业分租项目开 业预计带来营销推广费增加；预计 22-24 年管理费用率为 8.6%/8.2%/8.0%，主要考虑到规模 效应及数字化赋能带来降本提效。

5、 我们假设公司 2022-2024 年的有效税率为 26%/26%/26%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。